(De)listiranje

PIŠE: Miloš Grujić

Najveći dio prometa na berzama u Bosni i Hercegovini se odnosi se na promet dužničkim hartijama od vrijednosti. Gotovo pola ostvarenog prometa se odnosi na promet obveznicama a oko trećine na promet trezorskim zapisima. Ostatak predstavlja promet akcijama i fondovima. Godinama je slična struktura prometa. Promet dužničkim hartijama od vrijednosti, gotovo po pravilu, svake godine prelazi 75% od ukupnog prometa.

Po ovim podacima, može se reći da su uočljivi trendovi koji ukazuju na dalji razvoj tržišta kapitala. Najinteresantnije je smanjen interes za ulaganje u akcije. Smanjen interes za akcije nije „od juče”. Prisutan je već deceniju. Na primjer, samo u posljednje četiri godine, promet akcijama nije ni blizu četvrtine ukupnog prometa na berzi. Posebno treba istaći, a što je i logično, manje zanimanje za ulaganje u akcionarska društva u kojima jedan ili manji broj vlasnika poseduje većinski paket akcija. Manjinski akcionari u preduzećima sa ovakvom vlasničkom strukturom (s pravom) strahuju da će jednog dana, i to u skladu sa zakonom, biti „istisnuti“ po trenutnoj tržišnoj cijeni po akciji. Istiskivanje akcionara bez njihovog dopuštenja (squeeze out) je praksa koju primjenjuje sve više akcioanrskih društava. S obzirom na male promete i niske cijene akcionari koji su isplaćeni na ovaj način stiču utisak da su isplaćeni po – nefer cijeni. Vezano uz određivanje takve primjerene cijene, većinskim vlasnicima se sugeriša da, uz profesionalnu pomoć, objektivno procijeniti vrijednost preduzeća i na taj način ukloniti eventualne sudske sporove koji mogu nastati u slučaju ako bi manjinski akcionari smatrali kako iznos ponuđene otpremnine nije primjeren.

U proteklom periodu iz određenog broja preduzeća „istisnuti” su mali akcionari odlukom većinskih vlasnika, koji su to uradili zahvaljujući sticanju 90 odnosno 95 odsto akcija od strane jednog akcionara ili grupe povezanih akcionara. Drugi način objedinjavanja vlasništva i napuštanja berze je da se broj akcionara smanji na manje od sto. Nakon ovih poteza većinski vlasnik može da promijeni pravnu formu preduzeća u zatvoreno akcionarsko ili društvo sa ograničenom odgovornošću i da „skine” preduzeće sa berze. Na kraju, po istom zakonu, akcionar koji stekne akcije društva koje predstavljaju najmanje 90% osnovnog kapitala društva dužan je da na pisani zahtjev bilo kog od preostalih akcionara društva, u roku od 30 dana po prijemu zahtjeva, ponudi akcionaru primjerenu novčanu naknadu za akcije pojedinog manjinskog akcionara. Do sada je sa domaćih berzi delistirno više od 500 akcioanrskih društava. Od tog broja, najveći dio su imala oznaku „u stečaju” odosno u „u likvidaciji” ali je i oko 10% kao razlog navelo „prelazak u d.o.o.“. Dakle, postupak istiskivanja manjinskih akcionara najčešće je praćen preoblikovanjem akcianrskog društva u društvo s ograničenom odgovornošću (d.o.o.) i napuštanje berze.

Velikom broju vlasnika preduzeća status otvorenog akcionarskog društva predstavlja – samo značajne troškove. Naime, vlasnici se odlučuju da smanje troškove zbog obavezne revizije, naknada berzi, Centralnom registru, organizovanja godišnje skupštine akcionara skupštine i slično. Odluke u preduzećima u kojima je većinski vlasnik stekao dominantno učešće uglavnom se donose u skladu sa interesima odnosno potrebama i željama većinskih vlasnika. Često manjinski akcioanri, čak i kad imaju svoje predstavnike u organima takvih preduzeća, budu preglasani. Tom logikom, i delistiranje ima smisla. Pogotovo ako se ima u vidu da su na svim berzama u regiji preduzeća listirana silom zakona, odnosno kroz proces privatizacije. Stoga, bez namjere da zagovaram ovaj trend, nije neracionalno očekivati da će se broj listiranih preduzeća još smanjiti. Jednim dijelom kao rezultat uticaja zakonske regulative, a drugim dijelom – zbog troškova koje status listiranog preduzeća nosi.

Za budućnost i razvoj tržišta kapitala najvažnije je da se istisnuti akcionari ne osećaju prevarenima. Povjerenje je, uz dobre zakone i edukovane i časne učesnike, jedan od stubova tržišta kapitala. Dugoročno, edukovanje stanovništva u pravcu povećanja finansijske pismenosti i znanja o finansijskim tržištima imalo bi pozitivan uticaj na razvoj tržišta kapitala. Za razliku od zemalja u tranziciji, koje su „navrat – nanos” izvršile privatizaciju, razvijene zemlje godinama, osim zakonske zaštite, mnogo novca i pažnje odvajaju za obrazovanje svih učesnika na finansijskim tržištima. Obrazovaniji učesnici lakše prepoznaju (ne)prilike za ulaganje, što se pozitivno odražava i na povjerenje i na promete na berzi.

S druge strane, postoji ozbiljniji razlog za brigu. Privatna preduzeća (još) ne pokazuju interes da kroz inicijalne javne ponude izađu na berzu i tako dođu do novca. U jednu ruku, ni to ne treba da predstavlja iznenađenje. Praksa i iskustva na razvijenim tržištima kapitala pokazuju da manji broj preduzeća ne znači nužno i manje razvijeno tržište kapitala. Na primjer, broj listiranih preduzeća na berzi u Budipešti je 43 ili oko 4,45 na milion stanovnika. Broj listiranih preduzeća na berzi u Ljubljani je 31 ili oko 14,91 na milion stanovnika, na Zagrebačkoj berzi je 127 ili oko 30,94 na milion stanovnika, na Makedonskoj berzi je 100 ili oko 47,87 na milion stanovnika, na Beogradskoj berzi je 429 ili oko 49,1 na milion stanovnika, na Sarajevskoj berzi je 315 ili oko 96,01 na milion stanovnika, na Banjalučkoj berzi je 541 ili oko 164,9 na milion stanovnika, na Crnogorskoj berzi je 390 ili oko 620,95 na milion stanovnika. S druge strane, na berzama u Zapadnoj Evropi nema mnogo listiranih preduzeća a prometi su veći. Štaviše, trguje se sa više različitih finansijskih instrumenata.

Mnogo važnije od broja listiranih preduzeća je da preduzeća koja su uvrštena na berzu poštuju standarde korporativnog upravljanja i da koriste mogućnosti emisije hartija od vrijednosti. Dakle, da emituju akcije, komercijalne zapise i obveznice za finansiranje rasta razvoja. Poredeći promete, tržišne kapitalizacije i bruto društveni proizvod regionalnih i razvijenih berzi, očigledno je da na regionalnim berzama ima i previše uvrštenih preduzeća (te je odnos tržišne kapitalizacije i BDP-a na regionalnim berzama relativno visok), ali nema dovoljno interesa za kupovinu tih akcija (odnos prometa i BDP-a niži). Dakle, delistiranje velikog broja kompanja i pojava sve više obveznica i trezorskih zapisa na berzi je sasvim logičan i očekivan put razvoja tržišta kapitala. Razlog za brigu je činjenica da se veliki broj dobrih kompanija, koje odlikuje velika likvidost, dobar bonitet i dobar kreditnu rejting, uglavnom povlače sa berze. Pritom, mali broj listiranih preduzeća isplaćuje dividendu.

Navedene činjenice treba posmatrati uvažavajući jednu zanimljivu okolnost. Očigledan je otkup akcija preduzeća sa ciljem delistiranja uz paralaleno ulaganje u dužničke hartije od vrijednosti koje emituje država. Ovaj proces može ukazivati na to da u finansijskom sistemu postoji višak likvidnosti. Drugim riječima, učesnici na tržištu imaju novca ali ga ulažu u dužničke hartije od vrijednosti koje, najčešće, emituju entiteti.

Jedan od razloga izlaska na berzu je, između ostalog, jednostavniji vid dokapitalizacije. Izlazak na berzu je dobar način da preduzeće koje hoće da se razvija bez zaduživanja stiče kapital za rast i razvoj. Istini za volju, troškovi „nabavke novca” najviše utiču na odluku da se vlasnik kojem je neophodan kapital odluči za banku umjesto za inicijalnu ponudu akcija. Međutim, postoje i benefiti kao što su iskustvo, vrijeme i pažnja članova predstavnika akcionara u organima listiranog društva. Osim toga, da bi izašla na berzu i pribavila novac, preduzeća treba da skrenu pažnju na sebe, promovišu se, otvore se za javnost i još da dobiju nove vlasnike. Sve to traje i košta ali šalje sliku o stvarnom stanju u preduzeću u javnost. Sa druge strane, kreditno zaduživanje jeste kraće, ne zahtijeva veliku transparentnost a nema upliva novih vlasnika. Dakle, nema ni podjele vlasništva.

Argument za izlazak na berzu su zbirna iskustva na razvijenim tržištima kapitala koja pokazuju da se nakon prelaska u otvoreno akcionarsko društvo preduzeće organizaciono disciplinuje. Dolazi do razdvajanja vlasničke i upravljačke funkcije, a osim interne revizije, obavezna je i eksterna revizija. Menadžeri koji rukovode akcionarskim društvom se putem menadžerskih ugovora motivišu da upravljaju preduzećem u najboljem interesu svih akcionara. Uz to, u otvorenom akcionarskom društvu svi vlasnici, srazmjerno svom učešću u kapitalu, učestvuju u procesu donošenja važnijih odluka.

Do sada je na Banjalučkoj berzi realizovana jedna javna emisija akcija. U Federaciji BiH i dalje čekaju prvu. Kao odgovor na pitanje zašto kod nas nema inicijalnih javnih ponuda akcija možemo da otvorimo raspravu o volji i hrabrosti privrednika da se odreknu dijela vlasništva. Da bismo došli do momenta u kojem su su i preduzeća i vlasnici spremni za izlazak na berzu, potrebno je da se odgovori na nekoliko dilema. Prvo, da vlasnici prihvate da odricanje od djela vlasništva a ne znači gubitak preduzeća. Drugo, da otvaranje donosi disperziju rizika i da preduzeće mora prihvatiti i implementirati transparentnost u poslovanju. Treće, nužno je prihvatiti da benefite koje izlazak na berzu donosi. To su prikupljanje kapitala, veći nivo korporativnog upravljanja, odvajanje vlasničke i upravljačke funkcije ali mogućnost izdavanja novih akcija za povećanje kapitala odosno mogućnosti novog izvora za zaduživanje.

(wbb.media)